株式トークン化：革新かマーケティングか？デプスに解析した背後の技術と戦略

最近、有名な取引プラットフォームが株式トークン化製品を発表し、Web3のコミュニティで広くフォローされています。長年にわたりブロックチェーン技術を観察してきた者として、この製品の背後にある実際の状況についていくつか分析したいと思います。正直に言うと、これは本当の技術的突破口ではなく、巧妙に計画されたマーケティング活動のように思えます。

コアな見解

この株式トークン化製品は、実質的には巧妙に計画されたマーケティング活動のようなものです。主に実物資産トークン化(RWA)というホットな話題の発言権を獲得するために作られていますが、実際の革新の観点から見ると、目新しさはあまりありません。要するに、ブロックチェーン技術を主にブランドプロモーションツールとして使用しており、ブロックチェーンの非中央集権性と相互運用性の核心的な利点を十分に活かしていません。

このプラットフォームが採用している「合成封装」モデルは、他のプラットフォームの「デジタルツイン」モデルと比較して、法的構造と機能の面で一定の差があります。実際には、ユーザーに提供されるのは、基礎資産の真の所有権ではなく、デリバティブ契約です。EUの顧客に米国株投資の機会を提供できると主張していますが、これは実際には従来の金融商品で簡単に実現でき、こんなに複雑な操作は必要ありません。さらに、「24時間取引」や「個人投資家によるプライベートエクイティ」など、魅力的に聞こえるビジョンは、現実には多くの課題に直面しており、実際に実現するのは難しいです。

この製品によって業界のイノベーターのイメージが成功裏に形成されたにもかかわらず、その本当の意義は伝統的な金融と分散型金融の融合に可能な道筋を示すことにあります。そしてこの道筋は、Web3の複雑さを簡素化し、より制御されたエコシステムに封入できるWeb2企業によって導かれる可能性が高いです。

株式トークン化のいくつかのモデル

この製品を深く分析する前に、株式のトークン化のいくつかの異なる方法を理解する必要があります。料理に様々な方法があるように、従来の株式をブロックチェーンに移す方法もいくつかあります。

合成アセット

これは純粋な分散型金融(DeFi)の手法です。実際の株式を保有する必要はなく、スマートコントラクト内で過剰担保された暗号資産（例えばETH）を使用して、株式を含む任意の現実資産の価格を追跡するトークンを作成します。合成トークンの価格は主にスマートコントラクトによって制御されます：オラクルを通じて現実世界の資産価格情報を取得し、それに基づいてトークン保有者の損益を決済することで、トークンの価値がターゲット資産の価格と同期することを保証します。

このモデルでは、ユーザーが主に信頼するのはコードと経済モデルです。彼らはスマートコントラクトシステムの堅牢性と、オーバーステークされた担保の価格が安定していることに賭けています。

合成パッケージ

本質的には、これはデリバティブ戦略の一種です。ユーザーが購入するトークンは、実際にはプラットフォームとの間の契約を代表しており、プラットフォームはトークン保有者に対して、対応する株価の変動と同等の利益を支払うことを約束しています。この約束を履行するために、プラットフォームは通常、ヘッジとして実際の株式を購入しますが、これは法的義務ではありません。理論的には、規制当局の承認を得る限り、株式のポジションの代わりに先物などの他のデリバティブを購入することができ、1:1の比率で株式を取得する必要はありません。また、プラットフォームはトークン保有者に対して、その具体的な株式ポジションを開示する義務もありません。

このモデルでは、ユーザーが完全に信頼しているのは発行プラットフォームとその背後の規制機関です。

デジタルツイン

これは現在最も認められているモデルです。発行者はトークンを発行するたびに、規制されたカストディ銀行に対応する株式を実際に預け入れなければなりません。ユーザーが保有するトークンは、株式の「デジタルクレーム証明書」に相当します。

このモデルでは、ユーザーは発行者、保管銀行、そして規制機関を同時に信頼する必要がありますが、通常はユーザーが"金庫"内の株式の実在をいつでも検証できるオンチェーンツールがあります。

ネイティブデジタル証券

これは最も革命的なモデルです。株式はもはやオフチェーン資産の「ミラー」ではなく、直接ブロックチェーン上で発行されます。ブロックチェーン自体が法定の所有権記録となり、紙の証明書や中央集権的システムと完全にお別れします。

このモデルでは、ユーザーが信頼するのはブロックチェーンネットワーク自体と、この形式を認める法的枠組みです。

競合他社との比較分析

合成カプセル化と合成アセット

共通点：両者はユーザーに株式の経済的エクスポージャーを提供し、直接的な所有権ではありません。本質的に、両者は株式の価格パフォーマンスを複製することを目的としたデリバティブです。

異なる点：核心的な違いは信頼の基盤です。

合成封装モードの信頼は、機関と規制から来ています。ユーザーは、規制された会社であるプラットフォームが契約上の義務を果たすと信じています。

合成資産モードの信頼はコードと経済ゲームから来ています。ユーザーはコードの堅牢性と過剰担保が合成資産の価値の安定を保証できると信じています。

合成封装 vs デジタルツイン

共通点：二つのモデルの発行者の背後には、理論的には実際の株式を支えとして保有しています。

違い：

株式を保有する目的は異なる：合成パッケージモデルでは、株式を保有するのは自己のリスクをヘッジするためであり、これはリスク管理手段であり、ユーザーに対する直接的な法的義務ではありません。一方、デジタルツインモデルの発行者には、発行された各トークンに対して1:1で実際の株式を保有し、保管する法的義務があります。

所有権の帰属とリスクが異なる：合成封装モデルでは、株式はプラットフォーム企業の資産に属し、ユーザーはその無担保債権者に過ぎません。プラットフォームが破産した場合、これらの株式はすべての債権者に返済するために使用され、ユーザーには優先権がありません。一方、デジタルツインモデルでは、株式はユーザーの利益のために設けられた隔離管理口座に保管されており、理論的には発行者の破産リスクから隔離され、ユーザーの資産の所有権がより強く保証されています。

ブロックチェーン上のユーティリティの違い：合成パッケージモデルのトークンは通常、プラットフォームの閉じたエコシステム内に制限され、外部のDeFiプロトコルと相互作用できません。一方、デジタルツインモデルのトークンはよりオープンで、ユーザーはそれを自分のウォレットに引き出し、DeFi貸出、取引などに利用でき、真のコンポーザビリティを持っています。

に対する製品のいくつかの重要な疑問

本当にブロックチェーンが必要ですか？

この製品が提供する機能、つまりヨーロッパのユーザーが米国株を直接保有せずに米国株の上昇利益を得ることができるということは、差金決済取引（CFD）やその他の従来のデリバティブで実現することができます。このような製品は従来の金融分野で何年も存在しています。プラットフォームは、取引を記録するために通常の中央集権型データベースを使用することができ、ブロックチェーンを使用する必要はありません。

ブロックチェーンを使用することを選択した理由は、大きくマーケティングの観点から来ています。RWAとトークン化の概念が世界中で流行している今、製品に「ブロックチェーン」と「トークン」のラベルを貼ることで、瞬時に注目を集め、ニュース効果を生み出し、会社の株価を上昇させ、時代の最前線に立つイノベーターのイメージを形成することができます。

DeFiのコンポーザビリティはどこに行ったのか？

このプラットフォームの株式トークンは公共ブロックチェーン上で発行されていますが、そのスマートコントラクトには制限が設定されており、プラットフォームが承認したウォレット間でのみ移転が許可されています。これは、ユーザーがトークンを自分の独立したウォレットに引き出すことができず、分散型取引所で取引することもできず、担保貸付に使用することもできないことを意味します——Web3のコンポーザビリティの利点はここで完全に意味を失っています。

このデザインは主に管理とコンプライアンスのためです。一度完全にオープンになると、プラットフォームはKYC/AMLなどの規制要件を管理するのが難しくなります。したがって、ブロックチェーンのオープン性を犠牲にしてでも、閉じたエコシステムを構築しようとしています。

中央集権的な信頼メカニズムはどこにありますか？

このモデルでは、ユーザーはプラットフォームを完全に信頼する必要があります。ブロックチェーンが唯一証明できるのは、「ユーザーが実際にプラットフォームから契約を購入した」ということです。しかし、プラットフォームが本当にリスクヘッジのために株式を購入したかどうかを証明することはできず、プラットフォームが破産した場合の返済能力を保証することもできません。

これは逆説を形成します：ブロックチェーン技術は本来、中央集権的な機関への信頼依存を減少させるために誕生しましたが、このモデルはユーザーがすべての信頼を単一のプラットフォームに寄託することを要求します。そうなると、ブロックチェーンを使用して「ユーザーが購入を完了した」という単純な事実を証明することは、より深い意味を失ってしまったように思えます。

過剰に注目されている機能

年中無休の取引の現実

理論的にはブロックチェーンは24/7の取引をサポートできますが、現実にはプラットフォームは"24x5"の取引しか約束できません。これは、週末の2日間が世界の金融市場のリスク集中期であるためです。

マーケットメーカーが直面する課題：どの取引市場でもマーケットメーカーが流動性を提供する必要があります。マーケットメーカーはリスクをヘッジするために、ユーザーがトークンを購入する際に、実際の株式市場で株式を購入する必要があります。しかし、週末には主要な株式取引所が閉鎖されているため、マーケットメーカーは効果的なヘッジを行うことができません。ヘッジできない場合、すべてのリスクを負わなければなりません。週末に重大な事件が発生した場合、月曜日のオープン時に株価が大幅に変動し、マーケットメーカーは巨額の損失を被る可能性があります。

平日取引時間外でも、実際の株式市場が閉まっているため、マーケットメーカーは株価指数先物などのツールを通じて不完全なヘッジしか行えません。リスクを補うために、彼らは通常、売買スプレッドを大幅に引き上げます。したがって、アフターハウス取引のコストはしばしば非常に高く、流動性も低いため、主に緊急のニーズを持つユーザーに適しています。それは、スムーズな取引の大道ではなく、高価な「緊急通路」のようなものです。

プライベートエクイティ投資の現実的な課題

いくつかのプラットフォームは、未上場企業のトークンを贈呈するキャンペーンを展開したことがあり、これが市場で広範なフォローと議論を引き起こしました。このような行為には2つの重要な問題があります：1つは、なぜこれらの人気企業の株式が景品として使用されるのか？2つ目は、トークンが実際の株式によって支えられていると主張するのであれば、これらの未上場の私企業の株式はどこから来たのか？

これらの株は、一般の投資家がアクセスしにくい「プライベートエクイティセカンダリマーケット」から来ている可能性が高い。この市場の取引はしばしば不透明で、価格は公開されず、流動性も非常に低い。プラットフォームは、複雑な「特別目的会社」（SPV）構造を通じて、何とか少量の株式を取得したのかもしれない。数が限られているため、将来会社が上場しても、これらの株式の流動性は悪い可能性があるため、マーケティングの話題として配布されることになる。

プライベート・エクイティ投資は常に高いハードルがあり、「適格投資家」のみが参加できるのは、その高リスク性と情報の高度な非対称性が主な理由です。この種の投資に参加できる機関投資家は、株式コードに依存せずに取引を完了できます。一方、一般投資家が接触を制限される理由は、彼らがこの種のリスクを負う能力を持っていないこと、また十分な情報を得るのが難しいからです。この種の資産をトークン化することは、一見「投資機会を普及させる」ように見えますが、実際には一般投資家が負うべきでないリスクを大衆に押し付けることになる可能性があります—本質的には、これは「機会」ではなく「リスク」を普及させるようなものです。

サマリーと見通し

多くの疑問が存在するにもかかわらず、別の視点から見ると、この行動は戦略的な第一歩である可能性があります。

まず、これはブランド構築の勝利です。製品自体には技術的にあまり革新はありませんが、プラットフォームはブランド認知と市場影響力において、技術的により進んだが知名度の低い競争相手に対して確かに先行しています。これは上場企業にとって非常に重要であり、彼らは「金融の未来」という壮大な物語と自社を成功裏に結びつけました。

次に、これは未来への道を開く可能性があります。報道によれば、このプラットフォームは将来的に独自のブロックチェーンネットワークを構築し、ユーザーが資産を自主的に管理できるようにする計画があるとのことです。これが重要です！これは、現在の閉鎖的なシステムが単なる過渡的な段階に過ぎず、ユーザーを蓄積し、技術をテストし、規制当局とコミュニケーションを取るための試験場であることを意味します。システムが本当にオープンになるとき、私たちが今日議論している多くの限界が打破される可能性があります。

最後に、このケースは、Web3技術の大規模な適用は、従来のインターネット金融会社の参加なしには実現できない可能性があることを示しています。なぜなら、純粋な分散型金融は一般のユーザーにとっては依然として複雑すぎるからです。そして、これらの会社が最も得意とするのは、複雑な技術を簡素化し、使いやすく、直感的にすることです。それらはまるで翻訳者のように、大衆が理解できる言語でWeb3の物語を語ります。

したがって、私たちの最終的な結論は：

1. 今回発表された株トークンは、現段階では確かに実際の意義よりも象徴的な意味合いが強く、成功したマーケティング活動と見ることができます。

2. しかし、それは伝統的な金融とブロックチェーンの融合の扉を開くくさびのようなものでもあります。それは実践的な方法で第一歩を踏み出しました。本当の革命はしばしば瞬時に成し遂げられるものではなく、私たちが目撃しているのは、この重大な変革の序章である可能性があります。

3. 普通の投資家にとって、冷静さを保ち、理性的に分析することが、華麗な物語に惑わされず、未来の可能性を軽々しく否定しないことが、最も賢明かもしれません。