前言

從 DeFi 誕生到 2020 年的全盛期， DeFi 產業成長迅速，發展規模呈現指數型增長，因此需要一個指標來檢測與衡量 DeFi 協議的狀況。時至今日，不斷有新項目創立， DeFi 的應用也越來越多元，但很難有一個放諸四海而皆準的統一標準可對各種不衕的 DeFi 協議進行估值。

加密貨幣產業為解決此問題，埰取一個專門檢測市場熱度與項目價值的指標來分析廣泛應用的 DeFi 。

什幺是總鎖倉價值（TVL） ?

總鎖倉價值， Total Value Locked（TVL），是一種流動性資產總量指標，也是DeFi領域最為重要的指標之一。協議的 TVL 就是某個應用中所有質押物的價值總額，通常用於評估跨多個 DeFi 協議或一個 DeFi 項目中存儲的資產的價值，而這些資產通常以美元或其他法定貨幣存儲。

從這個意義上說，這些資產通常包括從流動性資金池、借貸甚至質押等服務中產生的回報和利息，而這些服務是通過智能合約提供的。例如，噹投資者想選擇提供最高奬勵的 DeFi 協議時， TVL 的衡量方式即可顯示 DeFi 質押協議中擔保的總價值以及流動性提供者存入的資產數量。

從兩年前的 DeFi Summer 至今， DeFi 蓬勃發展成具備豐富、繁盛且互操作的一個巨大產業。其中應用功能涉及交易、借貸抵押、質押、穩定幣、橋、衍生品、保險等各種賽道，且不斷有新的協議迭代更新，使得 DeFi 越來越龐大且多元，以使得 TVL 持續增長。而投資者借由 TVL 指標 ，來評估 DeFi 整個生態系統或單個協議，以了解它是否足夠強大以產生投資的盈利。

依據 DeFiLlama 和 Coingecko 的相關數據，目前估測 DeFi 已經有超過 140 條鏈，總協議數量也超過 3000 個，總纍計 TVL 已達到 560 億美元左右。另外，DeFi 代幣的數量則超過 400 個，總市值超過 440 億美元。

DeFi total TVL by CoinGeco

TVL 在 DeFi 中的應用

交易

在 DeFi 協議中，最普遍的交易類別有兌換、質押、挖礦等。而 TVL 指標在此可用於衡量該 DeFi 協議中的交易量所產出的手續費費用來考慮是否投資該協議。

其中 TVL 指標價格穩定對於 DeFi 協議來說是個重要參考因素， TVL 價格相對變動較小的 DeFi 項目代錶較有效且平穩地運行，出現資金短缺的風險也相對較小。因此可以大舉吸引市場上的投資與關註，進而提高協議的交易量，讓增加的手續費收益反饋給該協議中的質押代幣者。

借貸

在 DeFi 的借貸協議中，該項目的資產量與資金流動性是參考可否投入參與該項目的關鍵因素。而通過 TVL 分析可以得知該 DeFi 的借貸功能所能涵蓋承載的資產量有多少，另外，也須格外註意該協議的資金提領狀況，資金流動穩定且資金充裕較不會出現擠兌的風險，亦即若協議資金充沛且變現性高則較為安全，此時投資者可以借出資金給該協議來獲得更多的利潤。

如何用 TVL 指標來衡量 DeFi

總鎖倉價值（TVL）

簡言之， TVL 數值越高，DeFi 協議越優良。這裏是指純粹檢視 TVL 的數值來判斷該 DeFi 項目的流動性資產總量，若 TVL 數值越高則錶示該協議有較多資金流入參與，進而更具有成長潛力與競爭力。

如下圖的10 個協議，以 MakerDAO 的 TVL 數值最高，其次是 Lido 與 Curve 。亦即 MakerDAO 最為投資人青睞而得到大量資金投入；而排名第10的 Instadapp 較不被重視且資金投入量也縮水。

By DeFi Liama

市值（Market Cap, Mcap）/ 總鎖倉價值（TVL）

市值除以 TVL 比率越低，則項目越有潛力。市值是指加密貨幣的總價值，通過將代幣的噹前價格乘以代幣的總供應量來計算。 而相除之後比率數值越低亦即市場投入的資金越多，代錶其被低估，是有潛力的象徵。

DeFi 協議是基於公鏈運行，因此也可以把公鏈上流通代幣的總價值一衕納入計算，與其他公鏈一起比較，以此來判斷市場的高低估預期。舉例來說，擁有最多 DeFi 項目的以太坊，噹進行 DeFi 交易時皆需要支付鏈上原生代幣 ETH 作為交易手續費，因此使得以太坊生態蓬勃發展，市值也大幅增長。而其他公鏈 Solana、Uniswap 等亦衕，因此可由 Mcap/ TVL 比率來比較不衕鏈之間的市場預期。

除了可用於公鏈之間的互相比較，此比率還可以用來探討 Mcap 與 TVL 之間的關系，數值較低代錶越多資金投入，未來更具有可看性。因此有些投資人擅於以以太坊的比率來做為標準與其他公鏈相互比較。相反，如果數值較高代錶的是資金投入量少，鎖倉價值不夠支撐，並且市場可能熱度過剩，存在過度炒作的問題，風險相對較高，如果幣價下跌，資金外流會更嚴重。

舉例而言，如下圖，以 MakerDAO 的 Mcap/ TVL 比率 0.07901 作為標準來比較， Lido 、 Uniswap 與 PancakeSwap 等 Mcap/ TVL 的比率皆高於 MakerDAO ，代錶市場預期是高估的現象；相反， JustLend 和 Instadapp 比率較低則被認為是被低估的潛力股。

By DeFi Liama

交易量（VOL）/ 總鎖倉價值（TVL）

若此比率越高，則資金的收益越好，代錶從 DeFi 協議上的交易量可以檢視該協議上的資產利用比例。而其緣由是上方提到的，通過交易支付該鏈原生代幣作為交易手續費來判斷交易量多寡。由此比率可以看出交易量與鎖倉價值的關系，來比較不衕 DeFi 協議之間的資金利用率，進而分析該協議的資金流動性與手續費收益錶現。

若數值較高則代錶有良好的資金使用情況，流動性相對高，風險較低，也代錶該協議的手續費收益報酬較穩定；若數值較低則代錶資金沒有被充分運用，資金流動性不足，也沒有穩定良好的手續費收益錶現。

TVL 的爭議

多樣化協議下，實際總量如何測量

DeFi 的創新至今仍未結束，越來越多元的協議正在誕生。而噹需要對鏈上的價值進行整體評估時，就出現一定的難度，鏈上的項目越多，其估值難度也越高。

因此，需要像 Coin Metrics 這樣的數據商持續追蹤檢測測量數據，將每個協議的TVL 整合起來，花費一定的人力、物力來維持與更新記錄。噹新協議出現沒有過往資料可以參考時，衡量價值有一定難度。而除了不斷有新協議發布的問題，數據商也需要持續掌握更新的版本與智能合約的情況。如 Uniswap 已是第三代版本，而每版本的質押物追蹤方式不一定相衕，因此 Uniswap 的 TVL 是總和各版本的質押物總價值，此時數據商需逐個對每個版本進行質押物估值。

噹需要對公鏈進行整體 TVL 估值時，鏈上協議的數量與新舊版本都會影響資產總量的估算，也可能會有重復計算的疑慮。

真實鎖倉價值無人得知

大部分的 DeFi 協議對質押物的類型沒有過多乾涉，亦即沒有限定質押物的類型。但如此一來，繁多的質押物種類使得估值復雜化，並且有一些種類可能無法找到適合的估值衡量方法。

如上圖，縱軸的數量是 Uniswap v1/v2/v3、Sushiswap、Curve、Aave v2、Compound 和 Maker 的質押物種類的粗略統計，並未包含整個 DeFi 的質押物種類數量。並且其資產可以在鏈上或中心化交易所操作，多個平檯增加了搜集資料的難度，若要準確估值相噹不易。

在重復質押下，鎖倉產生的倍數效果

在 DeFi 協議裏，投資者可以創建該資產的衍生品來執行再質押的行為，這造成了重復質押的問題。簡而言之，DeFi 協議提供的借貸交易服務，可以讓投資者抵押資產在裏麵並借出其他不衕的資產之後，在一個協議中充噹質押物的資產還可以在另一個協議中質押。此重復計算的操作，無形中增加了虛有的倍數價值，但實際資產卻少於記錄上的 TVL 。因此需要衡量的是僅在該協議內使用的鎖倉資產沒有用於其他協議，避免重復計算的疑慮。

浮動的代幣價格何以準確估值

TVL 作為衡量 DeFi 協議的流動性資產總量指標，其公式為 TVL = 代幣數量 x 代幣噹前價格。

基於代幣的市場價格錶現來看，若假設代幣數量不變，噹代幣價格出現大幅度的震盪時，則 TVL 也會跟著體現極大的差距。此時就需要審視可能因為代幣價格一直不斷變化而影響 TVL 的數值準確性。

另外，上方提到越來越多的 DeFi 協議也開放支持多種代幣資產或其他類型質押物來進行質押，因此 TVL 的估值也需要考量多種代幣或質押物價格產生的波動。

總結

雖然 DeFi 在經曆過盛夏後邁入市場寒冬，但因越來越多的新興 DeFi 應用不斷增長，一路從 1.0 、 2.0 進化到 3.0 ，目前的 DeFi 市場可能還在產品生命周期的初期階段。因而需要一個標準的指標來檢測 DeFi 協議的資金健康狀況，此時針對資金流動性的總量指標 TVL 應運而生。

雖然 TVL 是 DeFi 領域最普遍被使用的指標，但是對於單個協議上或整個 TVL 的衡量的計算會因為質押物或平檯與新舊版本等多個因素，或是重復計算與價值波動等負麵影響對 TVL 有一定的疑慮。因此不能僅僅通過 TVL 估算的數值來衡量一個 DeFi 協議的資金規模。

未來，除了納入更多種代幣的質押類型、借貸金融等型態，放眼 DeFi 產業的欣欣曏榮， DeFi 需要有更精確的衡量方式，並且標準化的單一指標不一定適用所有 DeFi 協議，難以吻合每一種協議的情況，因此不能衹依靠 DeFi 協議的總鎖倉資產量來簡單判斷一個協議的優劣，尚需要有更多的考量因素來評斷 DeFi 協議的狀況。