上周，ETH 回撤到了 2017 年 ICO 的水平。那時的以太坊還只是白皮書和代幣，而現在已經有了衆多實際應用。但市場似乎並不在意以太坊開發者生態在這 7 年半裏的進展。

更大的問題是，ETH 需要一個新的敘事，也就是一個清晰的理由來解釋爲什麼人們應該買入這枚幣。我們來拆解一下 ETH 常見的敘事，看看爲什麼它們已經不再成立。

1.“ETH 是 BTC 的槓杆貝塔。”

在過去幾輪牛市中，這個說法是成立的。山寨幣會跑贏 BTC，而藍籌山寨幣則是 BTC 的槓杆貝塔。當 BTC 表現良好時，投資者會更願意承擔風險，從而在山寨幣中獲得更大的漲空間。

但這一次不同。2024 年 1 月比特幣 ETF 的推出帶來了範式轉變。幾乎有 1000 億美元的資金流入了比特幣 ETF，這些 ETF 現在共持有 5.7% 的 BTC 供應。而以太坊 ETF 的資金流入僅爲 50 億美元。與以往周期不同，現在大量進入加密市場的機構資金只流向 BTC，已經不再像過去那樣向市場其他部分滲透。BTC 將始終擁有來自新資金的自然需求，因爲它代表了進入加密市場的入口，但對其他資產來說，這一點尚不明確。

BTC 正在脫離整個市場，進入自己的獨立層級。

新資金不再流入山寨幣，帶來的次級效應就是：市場只剩下一池零和的 degen 熱錢，不斷在各個賭場之間輪動。這一點在選舉後的幾個月價格走勢中表現得非常明顯——degen 資金從 Solana AI 代理 Meme 幣輪動到 Hyperliquid，再到 $TRUMP 和 $MELANIA。沒有新增經濟增長的情況下，加密部落主義只會加速，每個賽道都在爲了賭場裏的零和注意力互相競爭。¹

2.“ETH 是超聲波貨幣。”

這已經不成立了。2024 年 4 月，ETH 供應開始反轉並重新增長。到了 2025 年 2 月，自合並以來 ETH 成爲通脹資產。因此，ETH 比 BTC 更硬的說法已經不再適用。

此外，超聲波貨幣這個敘事本身也有些“中曲線”。新進入加密市場的人往往會直接相信 “BTC 是數字黃金” 這種稀缺性敘事，而不會去了解 EIP-1559 或技術層面上到底是 BTC 還是 ETH 更具通縮性。

來源：ultrasound.money

3.“ETH 是數字石油。”

這個敘事的問題在於，它讓 ETH 的交易邏輯變成了類似商品——橫盤震蕩、區間波動。商品的定價主要依賴市場供需關系，而不是像長期持有型資產那樣以增長爲核心。爲了說明這一點，以下是過去十年石油與標普 500 的對比圖表.

USO

SPY

除了兩個特殊事件——1）2015 年初壓裂技術進步帶來美國石油新增供給，以及 2）2020 年初的 COVID 崩盤——石油整體是在一個區間內波動的。

如果我們用“數字石油”這個框架來看 ETH，那麼在它重新通脹、市場上有新增供應的情況下，如果沒有邊際買盤需求，價格就會下跌。

4. “ETH 是全球結算層。”

以太坊的長期擴容路線圖在兩個目標之間存在內在矛盾：1）擴容將交由 L2 完成，以太坊作爲結算層存在；2）L2 的經濟活動能將價值回流至 ETH。當 EIP-4844 的 blobs 大幅降低將交易數據發布到 L1 的成本時，雖然提升了 L2 的可擴展性，但也削弱了以太坊自身的收入。

更大的問題是，當 L2 推出自己的代幣時，它們對 ETH 來說是“寄生型”的。L2 有強烈的經濟動機讓價值流向自身代幣，而不是 ETH。因此，除了共識機制上的技術差異外，L2 的行爲越來越像是競爭性的 L1。²

結果就是 EVM 的採用和 ETH 的價值積累開始脫鉤。以太坊過去最大的護城河是圍繞 EVM 所構建的開發者工具生態，比如調試器、模糊測試工具、合約模板等，這些都是多年開源發展積累的成果。相比之下，新開發者要在非 EVM 鏈上構建應用會困難得多，因爲缺乏成熟的開發工具支持。但在 EVM 與 ETH 脫鉤的趨勢下，EVM 的採用可以持續增長——例如像 MegaETH 這樣的新 L2，或者像 Berachain 和 Monad 這樣的新 L1，依托 EVM 生態發展，但其價值積累卻流向它們的原生代幣，而非 ETH。

5.“ETH 是所有鏈中經濟活動最活躍的。”

未來很可能出現這樣一種情況：穩定幣 TVL 創歷史新高，DEX 交易量創歷史新高，其他經濟活動指標也都創下新高，但 ETH 的價格卻沒有創歷史新高，因爲市盈率被壓縮。在這種情況下，ETH 的走勢更像科技股，比如 TSLA（97 倍遠期市盈率）或 NVDA（24 倍遠期市盈率）。

以當前年度化利潤計算，若沒有任何貨幣溢價，ETH 要想重回歷史高點，其市盈率需要達到 300 倍。因此 ETH 仍面臨較大的市盈率壓縮下行風險。

接下來 ETH 會發生什麼？也許會因均值回歸而反彈，也可能繼續因上述原因而持續表現不佳。在此之前，ETH 迫切需要一個新的敘事。

1. 另一個資金不再流入山寨幣的次級效應是對風險投資市場造成打擊。TGE 的最佳情況也僅能募集到個位數十億的資金，這對基礎設施項目是上限，反推過來，其它項目類別的潛在市場規模也更小。同時，一級市場估值並沒有下降，因爲該領域依然存在資本供給過剩、優秀創始人稀缺的現象。因此，加密 VC 的回報正在被壓縮。
2. Based rollups 試圖讓 L2 的價值重新回流到 ETH，但問題是它們並未被納入最初的 L2 設計中。一旦 L2 能通過自營排序器賺錢，它們就幾乎沒有動力將排序器的控制權讓渡出去。

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