最近，整個市場都出現了一絲恐慌的跡象，這在很大程度上是由於CME的大量空頭部位。作為加密貨幣圈的老投資者，我依稀記得當CME正式推出比特幣期貨交易時，它剛好結束了2017年的史詩般牛市！

因此，研究芝商所上的這些巨大的空頭訂單非常重要！

首先，一些背景資料：

CME 是指芝加哥商品交易所，於 2017 年底推出比特幣期貨交易，代號為 [btc1!]。隨後，大量華爾街機構資本和專業交易商進入比特幣市場，結束了持續的牛市，使比特幣進入了一個長達 4 年的熊市。

隨著越來越多的傳統基金進入比特幣市場，機構交易員（對沖基金）和 CME 主要服務的專業交易員開始越來越多地參與比特幣期貨交易；

在此期間，CME的期貨持倉一直在增長，並在去年成功超過幣安，成為比特幣期貨市場的領導者。截至目前，CME總比特幣期貨持倉已達到150,800比特幣，相當於約100億美元，佔整個比特幣期貨交易市場的28.75％；

因此，毫不夸張地說，目前的比特幣期貨市場並不受傳統加密貨幣交易所和零售投資者控制，而是落入了美國專業機構交易商手中。

最近越來越多的人發現，CME的空頭部位不僅顯著增加，而且最近已經突破了歷史新高並且仍在上升。截止我寫這篇文章的時間，CME的空頭部位已達到58億美元，而且趨勢並沒有顯示任何明顯的放緩。

這是否意味著華爾街的精英資本正在大規模做空比特幣，並對牛市中比特幣未來表現完全悲觀？

如果僅從數據來看，這確實是這種情況。此外，比特幣從未經歷過在牛市中突破歷史高位然後保持不穩定超過3個月的情況。所有跡象表明，這些大型基金可能在打賭這輪比特幣牛市遠低於預期。

這是真的嗎？

接下來，讓我向您解釋這些空頭持倉來自哪裡，我們應該害怕嗎？這對牛市有什麼影響？

首先，如果你經常查看CME的價格，你會發現一個有趣的功能，BTC1！這個期貨交易對的價格幾乎總是比Coinbase現貨價格高出至少幾百美元。這很容易理解，因為芝商所的BTC期貨是按月交割的，相當於當月的傳統貨幣交易所掉期;

因此，當市場情緒看漲時，我們可以看到掉期合約的溢價程度各不相同。例如，在牛市中，第二季的合約溢價通常非常高。

如果我們從幣安的現貨價格中減去CME的比特幣期貨價格（兩者都是以美元交易對），我們得到以下圖表：

橙色曲線是比特幣價格在4小時級別上的趨勢，而灰色曲線則是CME期貨價格相對於CB現貨價格的溢價；

可以清楚地看到，芝商所期貨溢價隨著月度合約展期（自動將頭寸轉移到下個月的合約）而有規律地波動，這與加密貨幣圈內傳統交易所的掉期合約溢價相似。當合約產生時，他們會有更高的溢價，當合約即將到期時，溢價逐漸平滑;

正是因為這個規則，我們才能進行一定程度的期現套利。例如，當cex交易所的季度合約生成時，如果市場剛剛經歷了一段牛市並且其溢價已達到2-3％，那麼我們可以拿出200萬美元分別購買100萬美元的現貨，同時在季度合約上開設100萬美元的空單；

在這段期間內，無論價格如何波動，空頭位置幾乎不會被清算。只要季度合約到期前逐漸平滑溢價，就可以在沒有風險的情況下獲得100萬美元的穩定2%回報，即20,000美元。

不要低估這一點點的利潤。對於大型基金來說，這是一個幾乎沒有風險的高回報!

進行簡單的計算，CME平均每月產生一次新合約。從2023年開始，平均保費為1.2％。考慮到此操作的交易費用，讓我們將其計算為1％。這意味著每年每個月都有固定的1％無風險套利機會。

每年计算12次，无风险年化回报率约为12.7％，已经高于美国大多数货币市场基金的收益率，更不用说通过将钱存入银行赚取利息了。

因此，目前，CME的期貨合約是一個自然的套利場所，但仍然存在一個問題。期貨可以在CME上開立，但現貨在哪裡可以買到呢？

CME服務專業機構或大型基金。這些客戶無法像我們一樣開設CEX交易所帳戶進行交易。 他們大部分的資金也屬於LP，因此他們必須找到一個合規且合法的渠道來購買BTC現貨。

真巧！比特幣的現貨ETF已經獲得批准！

在這一點上，封閉迴路已經完成。對沖基金或機構在美國股票ETF上進行大量購買並在CME上開立相等的空頭訂單，每個月進行無風險固定套利，實現至少12.7％年化的穩定回報。

這一套論點聽起來非常自然和合理，但我們不能僅僅依靠言辭，我們還需要用數據來加以驗證。美國的機構投資者是否真的通過ETF和CME進行套利？

如下所示:

我已經標記了自從ETF獲得批准以來極低CME期貨溢價的時期，下方子圖指標是我自己撰寫的BTC現貨ETF淨流入柱狀圖；

您可以清楚地看到，每當CME期貨溢價顯著收縮且低於200美元時，ETF的淨流入也會減少。然而，當CME為當前月份生成新合約時，ETF將在新合約開始交易的第一個星期一看到大量的淨流入。

這在某種程度上可以解釋，ETF的相當比例的淨流入款並不僅僅用於購買BTC，而是用於對CME上將開放的高溢價做空訂單進行對沖。

此時，您可以轉向頂部，查看計算CME期貨空頭倉位的數據圖表。您會發現，CME的空頭倉位在2024年1月之後真正開始飆升了50%。

比特幣現貨ETF將在2024年1月後正式開始交易！

因此，基於上述不完整的數據，我們可以得出以下研究結論：

1. 芝商所的大量空頭部位可能被用來對沖現貨交易基金，因此其實際淨空頭部位應該遠小於目前的58億美元，我們無需因為這個數據而恐慌；

2. ETF迄今已經收到淨流入$15.1億美元，而相當一部分的資金可能處於對沖狀態，這就解釋了為什麼六月初ETF單日淨流入歷史第二高(8.86億美元)以及整個週期的淨流入並沒有引發比特幣價格的重大突破；

3. 儘管CME的空頭持倉非常高，在ETF獲得批准之前已經出現了顯著增加。在隨後的從40000美元到70000美元的牛市中沒有出現顯著的清算。這表明在美國機構投資者中可能有一些堅定看跌比特幣的資金，我們不應該輕視它；

4. 我們需要對 ETF 的每日淨流入數據有一個新的理解。淨流入對市場價格的影響未必是正相關的，還可能存在負相關（ETF 的大量購買導致比特幣價格下跌）；

5. 考慮一個特殊情況。當CME期貨溢價被這些套利系統吃掉時，未來的某一天並且沒有潛在的套利空間，我們將看到CME空頭頭寸的大幅減少，相應的是ETF的大額流出。如果發生這種情況，不要太慌張。這只是從比特幣市場撤出流動性以尋找新的套利機會。

6. 最后的想法是，期货市场的溢价来自哪里？羊真的会被剪毛吗？我以后可能会对此进行新的研究。

總的來說，這項研究更注重市場分析，而不是提供明確的交易指導。儘管它可能不會直接幫助交易決策，但對於理解市場邏輯是有價值的。最初在芝商所看到大量的空頭訂單讓人感到驚慌，讓我想起了2017年至2018年的持續熊市...

那个熊市比今天的波动市场恶心多了。幸运的是，目前比特幣确实受到传统资本的青睐。坦白地说，对冲基金愿意来这个市场套利，从根本上讲是一种认可，尽管这笔钱是由我们零售投资者支付的，哈。

最後，如果您對這個牛市的獨特性有任何疑慮，您還可以閱讀下面引言中的討論，“這個牛市比以前的牛市更複雜嗎？?” 最好可以和這篇文章一起閱讀！

就是這樣，謝謝閱讀！

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