近日，幣安上線的算法穩定幣Ethena再度引發市場熱議。之前每輪牛市，總會有一波算法穩定幣的熱潮，比如Basis，Luna等。那麼，這次的Ethena有何創新？Ethena會有希望成爲最大的算法穩定幣嗎？Ethena又會面臨哪些潛在危機和風險？

Ethena是什麼

Ethena是基於以太坊穩定幣 USDe的開發商，其希望提供一種可擴展的加密原生貨幣形式，以實現真正去中心化的金融系統，同時提供一個全球可訪問的以美元計價的儲蓄工具 —— “互聯網債券”。

該產品的創意來源於BitMEX創始人Arthur Hayes的一個構想。在2023年3月，Arthur撰寫了《Dust on Crust》一文，提出了創建一種新型穩定幣“中本聰美元”的想法，這種穩定幣將由相等數量的BTC現貨多頭和期貨空頭支持。Ethena Labs受到了這一構想的啓發，不過他們選擇的是以ETH而非BTC作爲主要的資產標的，即USDe的抵押資產由等量的現貨ETH多頭和期貨ETH空頭構成。在Ethena中，主要有三個關鍵部分，其分別是USDe、sUSDe、互聯網債券。

USDe

USDe ：是一種以太坊爲基礎的穩定幣，由衍生品提供擔保。Ethena 允許用戶使用美元、ETH 或流動性質押代幣作爲抵押品創建 USDe。

sUSDe：通過質押 Liquid 質押籌碼和資金費率獲得的獎勵。最初 1 sUSDe兌換1 USDe，隨着時間的推移，1 sUSDe 大於 1 USDe

互聯網債券：建立在USDe的基礎上，結合來自以太坊的收益率，以及來自永續掉期和期貨市場的資金和標的物價差，創建了第一個鏈上加密原生“債券”，可以作爲允許司法管轄區的用戶的美元計價儲蓄工具

Ethena驚人質押收益從何而來？

目前sUSDe的年化率高達35.4% ，很多人把自己的USDT、USDC等穩定幣換成這個平台發行的USDe。那麼，這驚人質押收益從何而來？

Ethena同時支持將現貨ETH通過 Lido 等流動性質押衍生協議進行質押，從而賺取 3% — 5% 的年化收益，再疊加ETH的空單收益率（資金費率爲正的時間通常遠大於資金費率爲負的時間，這代表着多頭將向空頭支付手續費）。所以這兩項收益率疊加，造就了USDe 可觀的高收益率。在這個過程中，Ethena產品的核心機制 — Delta中性，具有非常關鍵的作用。

Delta：在金融學中是一個用以衡量基礎資產價格變動對投資組合變化影響幅度的指標，取值範圍爲-1 到 1。Delta 中性的意思是：如果一個投資組合由相關的金融產品組成，而且其價值不受基礎資產小幅價格變動的影響，這樣的投資組合即具有Delta 中性的性質。比如：假設ETH的價格是1美金，創建1USDe時會將1ETH作爲保證金在衍生品交易中做空1ETH。無論ETH價格是下跌到0.1美金還是漲到100美金，通過做空合約的套保機制，1ETH在合約中的價值始終能保持爲1美金，從而實現資金的平衡。這樣創建出了原生去中心化且等額抵押的合成美元，確保了1USDe始終等值於1美金，體現了穩定幣的核心價值。

Ethena會是下一個Luna？

由於Ethena Labs在推動Arthur的這一願景，Arthur自己也直接參與了大量USDe的鑄造。其並在X平台公開表示：“USDe將超過USDT，成爲市場上規模最大的美元穩定幣。”但是，Ethena真的會成爲世界上最大的美元穩定幣嗎？其又面臨哪些潛在風險與危機？

抵押脫鉤風險：如果Ethena的LST抵押品與ETH脫鉤，將導致ETH空頭無法有效捕捉市場波動，可能引起協議損失。歷史上已有LST脫鉤的例子，如stETH在某些事件中的折扣達到近8%。

資金費率風險：雖然Ethena的回溯測試顯示通過使用ETH作爲抵押品可以減少負收益的天數，但資金利率可能轉爲負數，以往有協議因收益率倒掛而失敗。

交易對手風險：雖然通過使用OES托管帳戶緩解了將用戶抵押品部署到中心化交易所的風險，但交易所破產仍可能導致損失。Ethena需採取措施減少交易所資本風險，如至少每天結算盈虧。

一般加密貨幣風險：Ethena的存款人面臨協議團隊可能侵吞資金的風險，以及與智能合約潛在漏洞相關的風險。不過，Ethena通過使用OES托管帳戶，無需依賴復雜的智能合約邏輯降低了後者的風險。

交易員策略失誤：交易員策略失誤在CEX開永續合約頭寸的損失風險，以及判斷錯誤穩定幣供應量需求趨勢，做多賺錢但是穩定幣供應量業務卻停滯不前的風險等。

加密大V Haotian發推認爲：Ethena以合約市場反向對沖頭寸爲錨的切入點需要持續觀察，因爲平台要擴大穩定幣增發量注定了更大程度其會成爲市場的“大空頭”。這在一個持續走牛的市場趨勢下，若以發行穩定幣爲主要動因固然向好，但若平台更趨向於利益導向，想在本就捉襟見肘的以太坊DeFi協議上刮油水，同時又要靠交易策略利益最大化，這在當下不那麼穩定的交易市場挑戰性會很大。

總結

加密市場對於算法穩定幣有一種原生需求，每一輪牛市總會興起一陣熱潮；但是算法穩定幣在一段熱炒之後，總是引來一次大的崩盤，特別是Luna暴雷之後，市場對此產生過非常大的驚恐。Ethena從設計機制上有其創新性，但其潛在風險也非常大。牛市期間，Ethena在資金推動下或許仍然能蓬勃發展；但是Ethena 極高的收益率在熊市間實質上很難維持，最終或仍然難逃螺旋下跌的循環。

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