暗号インフラストラクチャフェーズは限界コストの世界に入ります。帯域幅や計算と同様に、ブロックスペースの価格も急速にゼロに近づくでしょう。生き残ることができる唯一のチェーンは、生き残ることができるチェーンです。

• 今日の補助金は増加しました。
• 明日のインフレのない収入を獲得する
• アプリケーションを簡単に複製または放棄できないインフラストラクチャを提供します

しかし、この新しい環境では、L1は初期の利点や固有のエコシステムによって定義される独占企業ではなくなりました。代わりに、パフォーマンス、相互運用性、コスト効率に基づいて経済活動で競合する交換可能なユーティリティとなっています。

彼らの関連性は、アプリケーションのワークフローにどれだけうまく統合し、外部委託が不可能または不可欠なサービスを提供できるかに依存しています。 かつて高い評価をもたらした「プロトコルプレミアム」は薄れ、実際のユーティリティとパフォーマンスへの要求に置き換えられています。 多くの現在のL1/L2市場の価格設定の見直しは、この傾向の指標です。

次のチャートには、BERA、MOVE、SCR、STRKが含まれています

肥満プロトコルの議論は間違っていますか？

2016年、Joel Monegroは『Fat Protocol Thesis』を提案しました。これは、暗号ネットワークでは、価値の大部分がアプリケーション層ではなくベースプロトコル層（Ethereum、Solanaなど）に集中していると主張しています。これは、Web2のパラダイムと根本的に異なります。Web2では、Facebook、Google、Amazonなどのアプリケーションがほとんどの価値を捕捉している一方で、プロトコル（HTTP、TCP/IPなど）は商品化されたままです。

少なくとも過去8年間、ファットプロトコル論は確かに正しかった。これは、インフラストラクチャとアプリケーションの評価倍率とそれに応じるリターンの間の巨大な違いからも明らかです。平均して、アプリケーションはインフラストラクチャと比較して依然としてかなりの割引で取引され続けています。

このモードでは、仮想通貨インフラは多額の資金とベンチャーキャピタルを蓄積しています。実際、創業者やビルダーがほとんど別のオルトL1やジェネリックロールアップを立ち上げることを奨励されるほど、ベンチャーキャピタルが彼らを資金提供することを知っているケースが多いです。

最近レポート以前の議論で、データ可用性（DA）が一般化され、不可避的にゼロに向かうようになったことを述べました。同じ前提に基づいて、インフラストラクチャスタックのすべての部分が最終的に一般化され、最終的には奪われると仮定できます。これにはどのような理由があるのでしょうか？

• Fat App Paper - このアプリケーションは、主権を持つ「アプリケーションチェーン」となり、スタック全体を垂直に統合することで、より多くの価値を捉えることができると実現しています。
• 特定アプリケーションのソーティング - アプリケーションは独自のトランザクションの順序付けおよび取り込みプロセスを制御します。これは、ゼロから独自のアプリケーションチェーンを起動したくないアプリケーション向けの代替パスです。

肥満アプリケーションペーパー

Fat App論文は、成功した暗号化アプリケーションは、基礎となるブロックチェーンプロトコルよりも多くの価値を捉えると論じています。単純な議論は：アプリケーションはビジネスであり、ビジネスの主な任務は収益を最大化することです。

宇宙で最も成功したいくつかのアプリケーションは実際に継続的な収益を生み出しています。例えば、pumpfun、Hyperliquid、Jupiter、Uniswapなどです。彼らが共通して持っているものは何でしょうか？手数料収入です。これらの企業が注文フローとMEV取得を制御したり、多くの場合、主権アプリケーションチェーンになったりするのは合理的です。

アプリケーションが価値の漏れを埋めるために求める最も費用対効果の高い方向は、垂直統合のようです。 そうしない機会費用は、アプリケーションの成長とともに増加します。 これはアプリケーションにとっては素晴らしいことですが、Ethereumなどのインフラにとってはあまり良くありません。 UnichainとJupNetでこの現象の重要な兆候を目撃しています。

プロトコル層には他に何が残っていますか？

基礎プロトコル層の将来的な価値蓄積に関する投機については、2つの陣営が存在します。

• 時間が経つにつれて、ベース料金と取引手数料はゼロに近づく傾向にあります。MEVは唯一の収益源となり、アプリケーションの抽象化にすべての価値を内部化するために求められるようになります。プロトコル層（Ethereum、Solanaなど）は決済層として価値を提供しますが、HTTPやTCP/IPと同様に、いかなる価値も捕捉することができません。
• 安いブロックスペースは需要増加とより多くのアプリケーションにつながります。したがって、取引量は低い基本料金を相殺し、値をプロトコル層に戻します。

最初のシナリオを分解しましょう:

このアイデアは、インフラが完全に商品化されるという前提に基づいています。DA、手数料、計算コストのいずれかであっても、時間の経過とともにスタック全体のすべての部分がゼロに近づくと仮定しています。実際、ロールアップとDAレイヤーを通じて得られる安価で豊富なブロックスペースは、イーサリアムの取引の独占的地位を浸食しています。

Blobベースのデータには、実行と決済を分離するEIP-4844が含まれており、L2は代替DAソリューションを選択し、さらに、過去1年間にシーケンスとデータストレージの残余価値が低下するという結果につながっています。

ただし、この方向性における主な証拠は、L1ブロック提案者によって得られたMEVの割合が減少していることです。 2024年には、MEVフローの大部分が、イーサリアムのバリデーターではなく、Flashbotsなどのシステムを介してサーチャーやリレーによって占有されています。 現在、90%のイーサリアムブロックはMEV-Boostを介して提案されており、そのうちのかなりの部分がFlashbotsに関連するリレーを介して処理されています。

これには、オフチェーンソルバーネットワークを使用してマッチングと実行を処理し、公開メモリプールとそれに関連するMEVを完全にバイパスするCoW Swapなどのアプリケーションが考慮されていません。

第2のケースは、需要の急増と取引量の増加によって引き起こされるほぼゼロの手数料に大きく依存しています。これにより、安価なブロックスペースの豊富さが、デフレーションの影響ではなく、消費の増加につながると仮定されています。

コンピューティングコストの低下がインターネットの繁栄する開発を促してきたように、取引手数料の低下は新しいカテゴリやユースケースを開拓するでしょう。ここでの主な比較は、一般的な計算や調整レイヤーが、HTTPではなくAWSやLinuxのようなものであるということです。EthereumとSolanaは、単なる「決済」トランザクションではなく、規模におけるプログラマブルな状態調整を実現しています。

使用率が増加し、コストの障壁が低下するにつれて、最小の信頼度コンピューティングをサポートする能力は、むしろ価値が少なくなるのではなく、より価値が増すようになります。低料金は価値をゼロに近づけるのではなく、むしろブロックスペースのアドレス可能市場を拡大させます。

• 手数料が低い>ネットワーク需要が増加
• ネットワーク需要の増加>総コスト収益

トークン評価-これは私の資産にとって何を意味するのですか？

覚えておくべきことがあるとすれば、資本配分は、2016年/17年以来ここにいる私たちの多くにとって非常に馴染みのない方法で変革されるだろう。

残念ながら、Fat Protocol論争は、数十億ドルのベンチャーキャピタルによって補助されたL1のプレミアムの幻想を定着させています。しかし、我々は、プロトコル層に対するアプリケーション収益の成長によって証明されるように、価値分配曲線の転換点にいるところです。

L1の評価に関しては、私たちは物語を乱用してきたので、これらのトークンはTGE後も価格を維持できなくなりました。数十億ドルの評価での数千万ドル規模のファイナンスラウンドが、メインネットのローンチ前にL1/L2で日常的なものになっています。これらの新しいプロトコルのほとんどが直面する一般的なトレンドは、チャートが下降するだけであるということです。

これは、インフラストラクチャが消えることを意味するわけではありませんが、市場が成熟している明確な兆候があります。L1/L2トランザクションは飽和状態に達しました。低い流通量と高いFDVセンチメントがそれを示しています。以前のサイクルと比較して、L1の発行価格が指数関数的に成長しました。Monad、Bera、およびStory Protocolはオンラインになる前に数十億ドルを調達しましたが、Solanaは公開トークンセールを含めて4,500万ドルを調達しました。

次の段階は、速度を通じて100,000 TPSを達成できるチェーンによって主導されるのではなく、アーキテクチャよりもユーティリティを、投機よりも持続可能性を重視する集中した、組み合わせ可能なアプリケーションによって牽引されるでしょう。勝者は需要の源に最も近い者であり、ブロックの最終性ではありません。

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