¿Qué es Ethena y USDe?

SegúnEthena Labs, “Ethena es un protocolo de dólar sintético en Ethereum que tiene como objetivo proporcionar la primera forma de dinero escalable, resistente a la censura y en cadena: USDe”. Ethena es el protocolo en el que vive la stablecoin USDe.

USDe está respaldado por criptomonedas (principalmente ETH y BTC) y mantiene su paridad 1:1 con el dólar estadounidense mediante el "delta hedging" de Ethereum (y Bitcoin) apostado como garantía, eliminando la exposición a cualquier fluctuación en el valor de la garantía que respalda el dólar sintético.

Esto significa que cada vez que alguien envía criptomonedas a Ethena para acuñar USDe, Ethena abrirá una posición corta en intercambios centralizados por la misma cantidad. Si el colateral aumenta de valor, la posición corta pierde valor y viceversa, siempre se cancela, manteniendo así el valor de 1:1 entre USDe y el dólar estadounidense.

Según el fundador de Ethena Labs, USD ha sido la criptomoneda estable de más rápido crecimiento medida en capitalización de mercado desde el momento de su lanzamiento.

Fuente: https://x.com/leptokurtic_/status/1777352115230224689

Además, USDe genera rendimiento de dos fuentes: pagos de financiación de las posiciones cortas en los intercambios centralizados y recompensas de ETH apostado. Generar rendimiento para sus titulares es una diferenciación importante en comparación con otros stablecoins, ya que USDT y USDC, los stablecoins más grandes, no pagan ningún rendimiento "nativo" a sus titulares.

¿Cuáles son los riesgos que Ethena enfrenta al mantener la paridad con el USDe?

Ethena Labsdivulgadouna serie de riesgos para USD como un dólar sintético: riesgo de financiamiento, riesgo de liquidación, riesgo de custodia, riesgo de fallo de intercambio y riesgo de colateral.

En este artículo nos centramos en el riesgo de financiación. Según Ethena Labs, "El riesgo de financiación se relaciona con el potencial de tasas de financiación persistentemente negativas. Ethena puede obtener un rendimiento de la financiación, pero también podría verse obligado a pagar financiación".

Esto significa que bajo condiciones de mercado "normales" hay un sesgo en el mercado de futuros perpetuos de Ethereum y Bitcoin para que los traders abran posiciones largas. Como resultado, los traders con posiciones largas pagan una tasa de financiación a los traders con posiciones cortas (el caso de Ethena).

Sin embargo, surgen riesgos para Ethena cuando los mercados de criptomonedas experimentan correcciones de precios bruscas y la tasa de financiación se vuelve negativa a medida que los traders liquidan sus posiciones largas y otros desean abrir posiciones cortas. En este caso, los traders con posiciones cortas abiertas (como en el caso de Ethena) deben pagar a los traders con posiciones largas abiertas.

En caso de tasas de financiamiento negativas, se requerirá que Ethena pague a los traders con posiciones largas para mantener abiertas sus posiciones cortas. Para esto, existe un "fondo de reserva de Ethena" para "proteger el respaldo spot que sustenta el USDe". Ethena absorbe todos los pagos debidos a tasas de financiamiento negativas, ya que los tenedores de USDe no son responsables de ninguno.

La pregunta central es si el fondo de reserva de Ethena será suficiente para absorber todos los pagos de tasa de financiación negativos, para evitar que sus posiciones cortas sean liquidadas.

Para responder a esto, evaluamos si el fondo de reserva actual sería apropiado para sostener todos los pagos de financiamiento en caso de un escenario de tasa de financiamiento negativa grande como se muestra en el gráfico a continuación. Este escenario:

• Toma en cuenta las tasas de financiamiento históricas de Ethereum un mes antes y después de la Fusión de Ethereum que ocurrió el 15 de septiembre de 2022 (tasas de financiamiento altamente negativas).
• Modelos de tasas de financiamiento (y pagos) en diferentes capitalizaciones de mercado para USDe, desde $2 mil millones (alrededor de la capitalización de mercado actual) hasta $10 mil millones.

Fuente: Investigación de CryptoQuant.

Bajo estas condiciones concluimos que:

• El fondo de reserva actual ($32.7 millones) sería suficiente para cubrir los pagos de financiación en este escenario siempre y cuando la capitalización de mercado de USDe no sea mayor que $4 mil millones (la capitalización de mercado actual es de $2.4 mil millones).
• Los pagos de financiación se vuelven más grandes a medida que aumenta la capitalización de mercado de USD (ya que las posiciones cortas también se hacen más grandes).
• Para gestionar de forma segura el evento extraordinario de tasas de financiación negativas a gran escala en capitalizaciones de mercado mayores de $5, $7.5 o $10 mil millones, el fondo de reserva necesitaría aumentar a aproximadamente $40, $60 y $80 millones, respectivamente.

Este análisis sugiere que los inversores deben monitorear si el fondo de reserva de Ethena es apropiado para la capitalización de mercado de USD en orden de manejar períodos de tasas de financiación extremadamente grandes negativas.

Extendemos el análisis previo para tener en cuenta también otro evento negativo que ocurrió unos meses después de la Fusión de Ethereum: el colapso del intercambio de FTX el 8 de noviembre de 2022 (ver gráfico abajo).

Fuente: Investigación de CryptoQuant.

Bajo estas condiciones concluimos que:

• El fondo de reserva actual (32.7 millones de dólares) sería suficiente para cubrir los pagos de financiación siempre y cuando la capitalización de mercado de USDe no sea mayor a 3 mil millones de dólares (la capitalización de mercado actual es de 2.4 mil millones de dólares).
• Para gestionar de forma segura el evento extraordinario de tasas de financiamiento negativas a gran escala en capitalizaciones de mercado más grandes de $4 mil millones, $5 mil millones, $7.5 mil millones o $10 mil millones, el fondo de reserva necesitaría aumentar a aproximadamente $40 millones, $50 millones, $80 millones y $100 millones, respectivamente.

Otro indicador importante a tener en cuenta: la tasa de retención.

USDe genera rendimiento (ingresos) para sus usuarios principalmente a través de los pagos de financiamiento que Ethena recibe de sus posiciones cortas abiertas en exchanges centralizados. Sin embargo, parte de estos ingresos son mantenidos por Ethena y van al fondo de reserva. Cuánto del rendimiento total va al fondo de reserva, la tasa de retención, es una consideración clave para hacer crecer el fondo de reserva lo suficiente como para resistir períodos de tasas de financiamiento extremadamente negativas. Por ejemplo, una tasa de retención del 0,5 significa que Ethena envía el 50% del rendimiento total generado al fondo de reserva.

En este sentido, modelamos las condiciones de la tasa de financiación que ocurrieron durante el anterior mercado bajista de criptomonedas de noviembre de 2021 a enero de 2023 (ver el gráfico a continuación) para analizar los ingresos de financiación acumulados que Ethena habría tenido en esas condiciones y qué habría pasado con el fondo de reserva en diferentes tasas de mantenimiento.

Fuente: Investigación de CryptoQuant.

Los puntos clave son:

• Incluso durante los mercados bajistas, los pagos de financiación siguen siendo en su mayoría positivos (Ethena obtiene ingresos) y el fondo de reserva crece (de noviembre de 2021 a agosto de 2022 en el gráfico).
• Sin embargo, eventos extremos como la Fusión de Ethereum y el colapso del intercambio de FTX pueden causar una disminución significativa del fondo de reserva en cuestión de días.
• Para que Ethena pueda resistir un período de mercado bajista como el que se muestra aquí, necesitaría mantener una tasa de retención por encima del 32%. Esto permitiría que el fondo de reserva sea lo suficientemente grande como para resistir un período de tasas de financiación extremadamente negativas durante un mercado bajista.
• El escenario anterior asume una capitalización de mercado de $10 mil millones en el momento en que comienza el mercado bajista. Dependiendo de la capitalización de mercado real de USD, la tasa mínima de retención podría cambiar. Por ejemplo, para una capitalización de mercado de $5 mil millones, una tasa de retención superior al 20% podría ser suficiente.

Este análisis sugiere que los inversores deben vigilar si la tasa de retención de Ethena es apropiada para la capitalización de mercado de USD en orden de hacer crecer el fondo de reserva lo suficientemente grande para resistir períodos de tasas de financiación negativas extremadamente grandes durante mercados bajistas.

Recursos:

• Tasas de financiación de ETH: un estudio basado en datos y sus efectos en las salvaguardias financieras del USDe.
• Ethena Labs.

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